直接說(shuō)結(jié)論，這個(gè)關(guān)鍵看對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)生命周期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，也就是量?jī)r(jià)趨勢(shì)，尤其是價(jià)格趨勢(shì)。

如果價(jià)格上行，那么溢價(jià)；價(jià)格持平，無(wú)溢價(jià)無(wú)折價(jià)；價(jià)格下行，折價(jià)甚至很可能沒(méi)有價(jià)值。

舉一個(gè)大家熟悉的行業(yè)房地產(chǎn)。該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表面看起來(lái)70%，由于表外負(fù)債的存在，實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率往往是90%，屬于典型的高負(fù)債。

【資料圖】

也就是一個(gè)房地產(chǎn)公司100億的總資產(chǎn)里，負(fù)債是90億，凈資產(chǎn)是10億。

如果十年前，這個(gè)公司的估值肯定是溢價(jià)的，給個(gè)3-5倍pb都正常。因?yàn)楫?dāng)時(shí)地價(jià)房?jī)r(jià)是上升趨勢(shì)的，地價(jià)翻一倍，總資產(chǎn)變?yōu)?00億，凈資產(chǎn)翻10倍，變?yōu)?10億。

如果是現(xiàn)在，這個(gè)公司估值肯定是折價(jià)的，給個(gè)0.1pb可能都多了。因?yàn)檫@個(gè)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)是持平下行的，且數(shù)量去化困難。假設(shè)地價(jià)下行10%，那么總資產(chǎn)變?yōu)?0億，凈資產(chǎn)變?yōu)?。此時(shí)沒(méi)有任何投資價(jià)值。

由于我們國(guó)家總?cè)丝诩磳⒁?jiàn)頂，城鎮(zhèn)總?cè)丝谝布磳⒁?jiàn)頂（未來(lái)城鎮(zhèn)化率的提升大部分是農(nóng)村老人去世帶來(lái)的被動(dòng)提升），未來(lái)陸續(xù)有較多行業(yè)進(jìn)入縮量階段，這時(shí)尤其要警惕高負(fù)債高杠桿且價(jià)格下行的縮量行業(yè)。稍一不慎，就資不抵債。典型的是房地產(chǎn)和銀行。水泥里面的高負(fù)債企業(yè)也應(yīng)注意。

增量行業(yè)比較少，電力算是一個(gè)。可以參考日本的用電需求，90年代末房地產(chǎn)泡沫破滅后，用電需求還保持了緩慢增長(zhǎng)。

再細(xì)分一下，火電可能三五年后見(jiàn)頂，而水核風(fēng)光還有長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的增長(zhǎng)空間。

火電行業(yè)三五年后見(jiàn)頂，帶來(lái)了一正一反的兩個(gè)效應(yīng)。好的一面時(shí)煤炭需求下降，燃料成本下降。壞的一面是利用小時(shí)數(shù)和發(fā)電量下降，導(dǎo)致收入減少。但總體來(lái)講，對(duì)火電弊大于利。火電畢竟也是重資產(chǎn)高負(fù)債高杠桿的行業(yè)，生命周期是二十年。一旦進(jìn)入縮量階段，生命周期內(nèi)是否能歸還完有息負(fù)債都要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

當(dāng)然，這不影響現(xiàn)在投火電。畢竟全行業(yè)已經(jīng)虧損了兩年，賺一個(gè)困境反轉(zhuǎn)的錢(qián)還是大概率的。還有，火電現(xiàn)在有調(diào)峰優(yōu)勢(shì)，可以拿新能源項(xiàng)目，也是一個(gè)看點(diǎn)。不過(guò)，火電比重偏大的企業(yè)，尤其三五年后還是要注意一下的。

風(fēng)光水電也是重資產(chǎn)高負(fù)債。

存量的風(fēng)光電站未來(lái)量?jī)r(jià)基本是持平狀態(tài)。生命周期后重建估計(jì)需要一半成本不到，可以理解折舊藏了利潤(rùn)。所以估值給溢價(jià)，超過(guò)1pb。

對(duì)于風(fēng)光企業(yè)來(lái)講，還可以大量新建電站，有大的增量。所以估值要進(jìn)一步給溢價(jià)。

存量水電站是典型的折舊藏利潤(rùn)，估值也是溢價(jià)，超過(guò)1pb。并且水電價(jià)格現(xiàn)在0.2-0.3，未來(lái)有可能上行，這個(gè)估值還要進(jìn)一步溢價(jià)。

$華潤(rùn)電力(00836)$ $協(xié)合新能源(00182)$ $國(guó)電電力(SH600795)$

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